圖：關(guān)稅戰(zhàn)掀起后，機(jī)構(gòu)投資者沽售美元資產(chǎn)，私人投資者卻積極入市撈底，兩者操作可謂南轅北轍。\AI制圖

　　中美經(jīng)貿(mào)高層會談結(jié)果超預(yù)期，疊加4月美國通脹降溫，刺激美股迎來大漲。但與此同時(shí)，美元美債卻進(jìn)一步走弱，打破了市場慣例。這背后或反映出，散戶與機(jī)構(gòu)之間對于后市出現(xiàn)了明顯分歧。

　　從中美達(dá)成的協(xié)議來看，雙方取消了4月8日及之后的報(bào)復(fù)性關(guān)稅，并將對等關(guān)稅中的24%暫停90天。瑞士會議結(jié)束后，美國對華關(guān)稅從145%降至30%，其中20%的“芬太尼關(guān)稅”有望通過兩國進(jìn)一步磋商，不排除短期內(nèi)降低或減免的可能。

　　美元美債意外走低

　　相比于稍早公布的美英貿(mào)易協(xié)議，中國沒有做出購買美國商品、增加對美投資等實(shí)質(zhì)性“讓步”。上周六（5月10日），筆者撰文《特朗普關(guān)稅談判“露出馬腳”》指出，隨著美國經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)，特朗普急于想從“對等關(guān)稅”議題中脫身。這也成為了今次談判結(jié)果超預(yù)期的最大誘因。

　　中國在美國掀起關(guān)稅戰(zhàn)后，采取對等反制的強(qiáng)硬策略，最終在協(xié)商中取得重大進(jìn)展，這對其他國家也形成了一定示范效應(yīng)。在中美發(fā)布經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明數(shù)小時(shí)后，印度也宣布對部分美國商品征收關(guān)稅，以回應(yīng)美國對印度鋼鐵和鋁制品加征關(guān)稅。此外，日本首相石破茂在多個(gè)場合表態(tài)強(qiáng)硬，聲稱日本將持續(xù)要求美方徹底取消關(guān)稅。

　　關(guān)稅戰(zhàn)緩和的消息極大刺激了市場情緒，美國三大指數(shù)均現(xiàn)大漲。其中，納指兩日內(nèi)累升6.03%，標(biāo)普500走高4%，道瓊斯指數(shù)升2.16%。但美債、美元走勢背離，反而進(jìn)一步走軟。美國30年期國債收益率逼近5算大關(guān)。通常情況下，美債收益率上升時(shí)，美元也應(yīng)該走強(qiáng)。今次詭異的市場表現(xiàn)，或反映出外資對于美元的信心產(chǎn)生了動搖。拋售多年累積的美元資產(chǎn)時(shí)引發(fā)一波美元拋售浪潮。

　　機(jī)構(gòu)減持散戶抄底

　　筆者5月8日撰文《亞幣飆升因“海湖莊園協(xié)議”？》曾指出，亞洲出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體多年來對美貿(mào)易順差，出口商手持大量盈余沒有結(jié)匯，金融機(jī)構(gòu)超配美元資產(chǎn)缺乏對沖。如果未來貿(mào)易格局生變，上述群體會拋售美元后回流增持本幣。

　　除了非美資金與美國資金出現(xiàn)分歧，市場上的散戶與機(jī)構(gòu)投資者也有著南轅北轍的操作。從數(shù)據(jù)上看，二者自今年2月份就開始顯著背離（見配圖）。特別是在特朗普公開唱好后，個(gè)人投資者爭相入市抄底。

　　美國銀行上月進(jìn)行調(diào)查顯示，164位機(jī)構(gòu)投資者持有的美股淨(jìng)敞口在兩個(gè)月內(nèi)下降了53個(gè)百分點(diǎn)，為有史以來的最大跌幅。但摩根大通的數(shù)據(jù)表明，從特朗普宣布所謂對等關(guān)稅到4月16日，個(gè)人投資者淨(jìng)買入價(jià)值210億美元的股票和ETF，與基金經(jīng)理的普遍唱淡形成鮮明對比。

　　此外，外資大行近期也都發(fā)布了看空報(bào)告?；ㄆ煦y行本周發(fā)布研報(bào)稱，特朗普原計(jì)劃通過政府效率部（DOGE）削減財(cái)政支出，同時(shí)加征關(guān)稅增加財(cái)政收入，但兩者在實(shí)施過程中出現(xiàn)了嚴(yán)重混亂，導(dǎo)致政策迅速撤回或逆轉(zhuǎn)。雖然這對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是利好，但也意味著美國政府將面臨比預(yù)期更龐大的財(cái)政赤字，未來主導(dǎo)市場的敘事將從關(guān)稅問題轉(zhuǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。