圖：香港資本市場處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型時(shí)期，當(dāng)前關(guān)鍵不是制定更多規(guī)則，而是對現(xiàn)有規(guī)則進(jìn)行邏輯重構(gòu)、路徑優(yōu)化與市場化導(dǎo)向提升。

　　香港資本市場當(dāng)前正處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前香港資本市場中市值低于10億元的上市公司占比超過60%，低于5億元的占比超過50%，而低于1億元的公司竟然達(dá)到20%，甚至有10%的上市公司市值僅在5000萬元以下。這一龐大的“微市值群體”長期陷于成交低迷，甚至零成交、融資無門、轉(zhuǎn)型受限的惡性循環(huán)，不僅占用上市公司資源，也嚴(yán)重影響香港資本市場形象！

　　一、監(jiān)管與市場的錯(cuò)配困局。

　　首次公開招股（IPO，Initial Public Offerings）制度仍維持在“盈利+市值”雙高標(biāo)準(zhǔn)，18A、18C等特殊章節(jié)雖有開放，但實(shí)際準(zhǔn)入門檻依然較高，難以為處于成長期或轉(zhuǎn)型期的中小企業(yè)，尤其是專精特新企業(yè)提供真正包容的融資平臺。結(jié)果是：優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)進(jìn)不來，存量低效上市公司出不去，資本市場的結(jié)構(gòu)性內(nèi)耗日趨嚴(yán)重。

　　制度悖論的根本在于香港資本市場監(jiān)管體系仍以實(shí)質(zhì)審查為主導(dǎo)，注重歷史盈利與業(yè)務(wù)延續(xù)性，但缺乏對企業(yè)成長過程、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及技術(shù)路線的理解與容忍。在資產(chǎn)注入、跨界整合、主營調(diào)整等環(huán)節(jié)，“五項(xiàng)測試”等規(guī)則造成制度剛性，資本與企業(yè)之間的協(xié)同斷裂，嚴(yán)重削弱了香港資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。

　　二、核心矛盾：高門檻、低容忍、低退出，資源配置失衡。

　　香港市場目前存在如下三組錯(cuò)配：

　?。?）高準(zhǔn)入門檻與企業(yè)多樣性發(fā)展需求：對于非傳統(tǒng)盈利路徑的企業(yè)如平臺型、技術(shù)導(dǎo)向型、初創(chuàng)科技企業(yè)，現(xiàn)有制度缺乏有效入口，嚴(yán)重影響資本市場支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　?。?）低監(jiān)管容忍度與企業(yè)轉(zhuǎn)型節(jié)奏：一旦主營業(yè)務(wù)變化或資產(chǎn)注入涉及重組，即需滿足“五項(xiàng)測試”中資產(chǎn)、利潤、收入、權(quán)益與股本等比率的硬性要求，缺乏動(dòng)態(tài)豁免機(jī)制，阻礙企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)突破。

　　（3）低退出效率與市場活力要求：退市機(jī)制執(zhí)行不力，未能建立強(qiáng)制退出通道，加之缺乏“場外交易”（OTC，Over The Counter）市場作為緩沖層，導(dǎo)致“僵尸股”長期占據(jù)市場資源。

　　降并購限制 市場助企業(yè)轉(zhuǎn)型

　　三、監(jiān)管容忍度的國際對照：從防弊向促優(yōu)轉(zhuǎn)型。

　　香港應(yīng)系統(tǒng)對照全球市場的監(jiān)管演進(jìn)邏輯，重估自身監(jiān)管容忍度問題。

　?。?）美國：作為市場化程度最高的資本市場，反向收購、特殊目的收購公司（SPAC，Special Purpose Acquisition Company）、跨界并購均屬正常路徑。監(jiān)管機(jī)構(gòu)重在信息披露的完整性與市場透明度，放手讓資本與企業(yè)自行博弈。

　　（2）中國內(nèi)地：為助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，中國證監(jiān)會去年下半年出臺“并購六條”，前不久又專門出臺落地政策，明確支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級布局，引導(dǎo)資源向新質(zhì)生產(chǎn)力聚集；支持科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司開展跨行業(yè)并購；鼓勵(lì)頭部上市公司立足主業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈上市公司；支持上市公司間的吸收合并，支持傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購?fù)袠I(yè)或上下游資產(chǎn)。中國證監(jiān)會明確提出：適當(dāng)提高對并購重組形成的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的包容度；鼓勵(lì)上市公司圍繞科技創(chuàng)新開展并購重組，并引導(dǎo)私募基金收購上市公司，推動(dòng)科技產(chǎn)業(yè)整合；強(qiáng)調(diào)并購作為市場出清與價(jià)值重構(gòu)工具。

　?。?）新加坡則在最新的改革方案中提出推行“以披露為本”的監(jiān)管改革，擬取消盈利門檻、放寬觀察名單限制，吸引轉(zhuǎn)型企業(yè)通過市場力量解決困境。

　　反觀香港則仍停留在“靜態(tài)審核┼事后問責(zé)”的機(jī)制中，對并購動(dòng)因、戰(zhàn)略方向與實(shí)際控制人變化過于嚴(yán)苛，監(jiān)管思維未能與“產(chǎn)業(yè)升級+資本賦能”的時(shí)代背景同步。

　　多層次市場 建完整資本生態(tài)

　　四、改革建議：構(gòu)建成長導(dǎo)向型、高容忍度監(jiān)管機(jī)制。

　?。?）放寬并購規(guī)則，重構(gòu)五項(xiàng)測試適用邏輯：應(yīng)建立“五項(xiàng)測試”的豁免機(jī)制，允許對主營業(yè)務(wù)長期停滯或市值持續(xù)低迷的企業(yè)引入新產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)；允許以“科技含量”“外部資本支持”替代部分財(cái)務(wù)測試，推動(dòng)“戰(zhàn)略導(dǎo)向+市場驗(yàn)證”雙軌審核機(jī)制。

　　（2）設(shè)立轉(zhuǎn)型通道與市場支持層：可考慮在主板或創(chuàng)業(yè)板下設(shè)立“轉(zhuǎn)型板塊”，對主業(yè)變更、資產(chǎn)注入、并購整合中的上市公司給予階段性監(jiān)管緩沖；推動(dòng)設(shè)立港版OTC市場，吸納退市企業(yè)及未上市項(xiàng)目，構(gòu)建“上市─轉(zhuǎn)板─退市─重整”全周期資本生態(tài)；與投行、并購基金聯(lián)動(dòng)設(shè)立“轉(zhuǎn)型觀察名單”，引導(dǎo)市場預(yù)期與估值修復(fù)。

　?。?）改革信息披露制度，構(gòu)建監(jiān)管透明協(xié)作機(jī)制：要求轉(zhuǎn)型企業(yè)披露“重組路線圖”“資本對接計(jì)劃”“三年滾動(dòng)財(cái)務(wù)預(yù)測”。對主動(dòng)披露且被第三方評級認(rèn)可的企業(yè)，實(shí)施監(jiān)管轄免或綠色通道。加強(qiáng)“市場主導(dǎo)┼監(jiān)管護(hù)航”機(jī)制，將事前限制轉(zhuǎn)為過程協(xié)同。

　　（4）推動(dòng)制度內(nèi)退市與市場化重返機(jī)制聯(lián)動(dòng)：建立基于“持續(xù)經(jīng)營能力、股東權(quán)益、市值成交”三因子的一致性退市標(biāo)準(zhǔn)。支持私募、SPAC、并購基金對退市公司進(jìn)行“剝殼重整”，允許以新資產(chǎn)返場。鼓勵(lì)退市企業(yè)借助OTC完成股權(quán)交易與戰(zhàn)略融資，實(shí)現(xiàn)軟著陸。

　　五、監(jiān)管理念演進(jìn)：從“否定性審查”向“動(dòng)態(tài)性協(xié)作”。

　　監(jiān)管不是裁決企業(yè)生死，而應(yīng)成為企業(yè)成長的護(hù)航者。香港資本市場要實(shí)現(xiàn)價(jià)值重構(gòu)，需要監(jiān)管理念實(shí)現(xiàn)三大轉(zhuǎn)變：

　　（1）是從“否定判斷”向“正向引導(dǎo)”：監(jiān)管不僅是防弊工具，也應(yīng)成為市場演化機(jī)制的潤滑劑。

　?。?）是從“結(jié)構(gòu)僵化”向“分類審慎”：針對轉(zhuǎn)型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目建立差異化規(guī)則。

　　（3）是從“實(shí)質(zhì)控制”向“透明協(xié)同”：把決定權(quán)交還市場，通過披露與評級引導(dǎo)投資者理性參與。

　　調(diào)整監(jiān)管思維 孕育企業(yè)成長

　　六、容忍度就是制度的活力與遠(yuǎn)見。

　　資本市場的根本價(jià)值，在于通過資源配置服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級。一個(gè)制度容忍度高的市場，不是“放任自由”，而是能夠識別真正的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會、敢于在不確定性中支持企業(yè)成長。對香港而言，當(dāng)前的關(guān)鍵不是制定更多規(guī)則，而是對現(xiàn)有規(guī)則進(jìn)行邏輯重構(gòu)、路徑優(yōu)化與市場化導(dǎo)向提升。唯有容忍成長的不完美，才能孕育資本市場的偉大成果，亦才能真正凸顯香港高度市場化的國際金融中心地位，充分發(fā)揮中央賦予香港“超級聯(lián)系人”和“超級增值人”角色。

　　（作者為香港中小上市公司協(xié)會主席）