圖：美債占GDP比重

　　2024年11月，美國白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬．米蘭發(fā)布了一份題為《重構(gòu)全球貿(mào)易體系使用指南》的報(bào)告，被市場(chǎng)稱為“海湖莊園協(xié)議”。其核心目標(biāo)是復(fù)興美國制造業(yè)、鞏固美元的儲(chǔ)備貨幣地位。

　　所謂“海湖莊園協(xié)議”折射出了美國重塑全球規(guī)則體系的執(zhí)念，試圖以制度設(shè)計(jì)解決結(jié)構(gòu)矛盾。然而，這種自上而下的構(gòu)想既缺乏微觀基礎(chǔ)，也缺少理論支撐。全球貿(mào)易體系發(fā)展至今，強(qiáng)美元并非問題的根源，弱美元亦不會(huì)成為解決的方案。

　　首先，“特里芬難題”（Triffin Dilemma）是結(jié)構(gòu)性而非技術(shù)性矛盾?！吨貥?gòu)全球貿(mào)易體系使用指南》實(shí)際上是試圖解決布雷頓森林體系以來全球貨幣體系的核心困境──“特里芬難題”即美國既要為全球提供流動(dòng)性，又要維持本國貨幣和金融穩(wěn)定，二者天然沖突。這不是一個(gè)可以通過政策調(diào)整或制度重構(gòu)就可以解決的問題，而是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的悖論。

　　從國際收支平衡來看，經(jīng)常賬戶和金融賬戶的差額理論上應(yīng)互為鏡像，即一方為順差時(shí)，另一方通常為逆差。因此，經(jīng)常賬戶與金融賬戶同時(shí)出現(xiàn)淨(jìng)流入的情況在實(shí)際操作中基本是不可能的。

　　以美國為例，常年保持著經(jīng)常賬戶的逆差與金融賬戶的順差。從微觀主體來看，比較優(yōu)勢(shì)才是決定全球產(chǎn)業(yè)分工的核心邏輯，而不是匯率的高低。制造業(yè)的興衰，從根本上取決于資本、勞動(dòng)力、技術(shù)和制度環(huán)境的相對(duì)效率。如果忽視微觀層面的生產(chǎn)效率與要素配置差異，靠弱美元提升出口競爭力，終不過是短期賬面的改善。從博弈論的角度來看，經(jīng)濟(jì)體的抉擇始終基于各自的收益函數(shù)，而非建立在“空中花園”式的設(shè)想之上。而在全球金融制裁頻率升高的背景下，美債已不再是被無條件信任的資產(chǎn)──這意味著協(xié)議體系所依賴的核心資產(chǎn)基礎(chǔ)，其本身正面臨著信用折價(jià)。

　　其次，海湖莊園難有協(xié)議，只有重估。過去的美元具有避險(xiǎn)屬性。在全球金融動(dòng)蕩、地緣沖突升級(jí)時(shí)，資本會(huì)自動(dòng)涌入美元資產(chǎn)，推動(dòng)美元指數(shù)上揚(yáng)。但2024年以來，這一機(jī)制已經(jīng)出現(xiàn)裂隙。今年以來，美國重啟貿(mào)易戰(zhàn)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。從美元資產(chǎn)收益來看，美國聯(lián)儲(chǔ)局已步入降息通道，美元資產(chǎn)的“避險(xiǎn)收益”正不斷收縮。利差作為匯率支撐的關(guān)鍵因素正在消失，美元對(duì)主要貨幣的利率優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。

　　財(cái)政失控 主權(quán)評(píng)級(jí)降

　　美債作為“全球無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的屬性也正在被市場(chǎng)重新審視?；葑u(yù)在2023年將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，理由正是對(duì)美國財(cái)政失控、政治僵局頻繁上演的擔(dān)憂。一旦“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”概念本身動(dòng)搖，美元的定價(jià)基礎(chǔ)也將受到?jīng)_擊。從地緣政治的角度來看，美國本身已成為全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭，而非避險(xiǎn)錨定的提供者。這一轉(zhuǎn)變并非情緒化判斷，而是現(xiàn)實(shí)邏輯的自然延伸。當(dāng)前全球的不確定性，很多正源自美國自身──單邊主義、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、金融制裁泛化，以及內(nèi)部政治極化所帶來的政策波動(dòng)。

　　最后，全球化的分裂、重組與多層次強(qiáng)化是美元走弱的潛在邏輯。支撐美元走弱的邏輯，不再僅僅源自利差或財(cái)政赤字的傳統(tǒng)宏觀因素，而是更加深刻的全球結(jié)構(gòu)性演變──全球化正在發(fā)生“分裂─重組─多層次強(qiáng)化”的轉(zhuǎn)變，這一趨勢(shì)正在削弱美元作為單一主導(dǎo)貨幣的基礎(chǔ)邏輯，加速其全球角色的邊際減弱。

　?。?）全球化正經(jīng)歷“分裂”與“區(qū)域化”的重構(gòu)。過去三十年，美元體系之所以能夠維系，是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)相對(duì)統(tǒng)一、規(guī)則趨同、資本與貿(mào)易高度一體化，美元天然充當(dāng)全球貿(mào)易與金融的結(jié)算中介和信用錨。但近年，美國主導(dǎo)的單邊制裁及“關(guān)稅武器化”的頻繁使用，正在實(shí)質(zhì)性撕裂這一全球共識(shí)。“非美元區(qū)”正在以多邊結(jié)算、雙邊貨幣互換等方式，構(gòu)建“局部替代美元體系”的基礎(chǔ)設(shè)施。

　?。?）全球化正在進(jìn)入“多層次強(qiáng)化”階段，跨國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系并未消失，而是在安全考量下走向差異化分層。這意味著美元在“高敏感”戰(zhàn)略安全領(lǐng)域的使用將受到更多限制，而在“低敏感”的全球交易中也面臨本幣結(jié)算的挑戰(zhàn)。

　　歸根結(jié)底，全球化的分裂與重組，并未終結(jié)全球互聯(lián)，反而帶來了更復(fù)雜的、多層次的網(wǎng)絡(luò)化結(jié)構(gòu)。在這種新結(jié)構(gòu)中或?qū)⒂啥鄠€(gè)區(qū)域貨幣、結(jié)算平臺(tái)、信用錨組成網(wǎng)絡(luò)化貨幣體系。在這個(gè)新體系中，美元依舊重要，但將不再唯一。

　?。ㄗ髡邽楣ゃy國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理）