圖：美國眾議院于上周四（22日）以微弱的優(yōu)勢，通過稱之為《美麗大法案》的減稅法案。/法新社

　　日前美國眾議院通過《美麗大法案》，加劇了美國財政可持續(xù)性的擔憂，10年期美債利率升破4.5厘，風險資產(chǎn)再度承壓。如何看待美債的異常波動，減稅法案或?qū)⑷绾斡绊懗嘧峙c利率？

　　美債市場為何再次異動？內(nèi)因是通脹和財政赤字問題，疊加了日債的“外溢效應”。5月份以來，美債利率異常波動的核心驅(qū)動因素是財政層面的美國減稅法案及交易層面的日債拍賣不及預期，在二者的影響下，美債利率出現(xiàn)三次大幅異常上升。

　　5月13日，美國眾議院籌款委員會公布減稅法案文本后，美債利率上升、美元下跌，市場開始擔憂美國赤字擴張問題；5月17日，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級；5月18日共和黨在SALT（州與地方政府稅收抵扣上限）問題上做出讓步后，眾議院預算委員會投票通過減稅法案，美債利率再度上漲，美元下跌，市場二次交易美國財政問題；5月20日，20年期日債拍賣遇冷，美債處于夜盤交易期間，即時反應程度不大，但進入美東時間日間交易流動性高峰時段后，美債利率開始第三輪上漲，與美元的分化也大幅擴大。

　　由此可見，今次美債下跌源自債務問題，而日債問題大幅加速了美債惡化。美債期限溢價升至新高，反應了財政、通脹、貨幣和交易的擾動。參考美債利率的因子拆解模型，4月30日以來，10年期美債利率上升37個基點。其中期限溢價上升28個基點，短期實際利率預期上漲11個基點，期限溢價貢獻達七成。年初以來，短期實際利率預期仍下降0.4厘，期限溢價已從去年10月的0厘上升至5月22日的0.9厘，達到近10年來新高，成為影響美債利率走勢的主因。

　　美國通脹預期上升，美聯(lián)儲降息預期收縮，美債利率同時面臨著財政、通脹、貨幣、交易層面的共振壓力。赤字擴張及特朗普政策不確定性共同導致美國信用風險的溢價上升。對等關(guān)稅落地后，美元與美債利率的背離開始擴大，表明市場對美國政策的信心大幅受損，投資者要求更高的收益率來補償持有美國債務的風險。

　　此次市場對評級下調(diào)的反應模式也與以往不盡相同，前兩次評級下調(diào)均未對美國主權(quán)信用造成沖擊，2011年和2023年評級下調(diào)前后，美元仍上漲。美國歷史上雖不乏股債匯三殺，但因債務問題導致的股債匯三殺較為罕見。減稅法案或成為美債后續(xù)走向的關(guān)鍵因素之一。

　　接下來，減稅法案能否按期通過存在不確定性，共和黨僅有三個席位優(yōu)勢。5月22日，減稅法案在眾議院以215對214的微弱優(yōu)勢通過，下一步將移交參議院。參議院各個委員會或在6月上旬進行審議，6月中旬前后參議院全體投票。共和黨計劃7月4日前通過法案，以避免觸及債務上限“X-Date”。

　　增量提振經(jīng)濟有限

　　參議院或?qū)Ψò高M行較大修改，若參議院對眾議院版本做出修改，需將修改后的文本返回眾議院，由眾議院再次投票通過或與參院進行“調(diào)節(jié)”消除分歧，能否按期推進仍存在不確定性。后續(xù)阻力集中在參議院部分共和黨鷹派成員當中，共和黨在參議院僅有3個席位優(yōu)勢，至多允許3名共和黨議員投反對票，但在Medicaid（聯(lián)邦醫(yī)療補助）、SNAP（食品券）、SALT問題上，財政鷹派與共和黨領導人仍然存在爭議。

　　《美麗大法案》包括11個大板塊，涵蓋減稅、擴大國防支出、國土安全支出、移民執(zhí)法支出，削減醫(yī)療補助，食品券、新能源等領域支出。減稅是法案主體內(nèi)容，主要包括三部分：一是延長TCJA（《減稅與就業(yè)法案》）原有的減稅措施；二是新增減稅；三是廢除拜登原有的稅收抵免措施。支出方面，主要包括三大領域：一是擴大國防支出，包括造船、導彈防御計劃等；二是擴大國土安全支出，主要為修建邊境墻，加強本土安全；三是移民領域支出，包括海外執(zhí)法支出、邊境執(zhí)法人員配置支出等。

　　今次減稅以延續(xù)現(xiàn)有減稅條款為主，效果可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量經(jīng)濟提振或較為有限。法案中，延長現(xiàn)有的TCJA個人和企業(yè)減稅措施占比約80%，2026年1月1日生效；新增減稅措施占比約20%，可在法案頒布后立即生效，主要包括：加班工資免稅，小費收入免稅，汽車貸款利息免稅，MAGA（成長與進步貨幣）賬戶試點等。特朗普放棄了企業(yè)所得稅從21%下降至15%（或20%）的承諾，企業(yè)端的新增減稅主要體現(xiàn)為設備投資與研發(fā)投資的全額扣除，量級被壓縮。

　　聯(lián)邦赤字逐步失控

　　《美麗大法案》的減稅效果可類比2010年12月及2012年12月奧巴馬的延長小布什減稅措施，未明顯改變原有經(jīng)濟和市場趨勢，短期內(nèi)僅市場情緒有所改善。但減稅法案或?qū)⑹姑绹嘧置黠@擴大，即使加征全球關(guān)稅也難以對沖，明年的赤字壓力最為集中。參考特朗普宣布的10%普遍基準關(guān)稅措施，10年內(nèi)新關(guān)稅可帶來約2.5萬億美元的收入，仍不足以彌補法案帶來的3.3萬億左右的赤字增加。減稅帶來的赤字增加量主要集中在2026和2027年，分別有6140億美元和5610億美元。2026年的赤字率增加量約為1.8個百分點，截至今年4月，美國赤字率已達6.8%，意味著明年美國赤字率或?qū)⑻魬?zhàn)8%壓力線。

　　美國赤字率與美債利率存在較為穩(wěn)定的聯(lián)系，赤字率每上漲1個百分點，10年期美債利率抬升約0.78厘。美國財政赤字率與美債利率（期限溢價）存在較為穩(wěn)定的相關(guān)性，利率對赤字率的反應系數(shù)均為0.78左右。但在不同時期，由于利率中樞不同，二者相關(guān)性可能被掩蓋。而在2020年后的美聯(lián)儲擴表期間，打破了美債市場的一般需求規(guī)律。但目前來看，二者之間的關(guān)聯(lián)性正在向過往的常態(tài)規(guī)律回歸。

　　從資金行為及流動性狀況看，美債系統(tǒng)性壓力有所緩和。根據(jù)全球資金流向監(jiān)測機構(gòu)EPFR數(shù)據(jù)，5月以來美國債券市場的基金淨流入規(guī)模已轉(zhuǎn)為正，流出壓力好于4月對等關(guān)稅時期。參考美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，4月16日至5月21日，由美聯(lián)儲托管的海外當局美債規(guī)模僅小幅回落，由2.94萬億美元降至2.91萬億美元。參考美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，4月4日至5月20日，對沖基金美債空頭頭寸規(guī)模由8346億美元擴大至9264億美元，基差交易也暫未出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)。日本投資者5月淨買入海外債券，賣出壓力暫未擴大。美國回購市場利差也未擴大，顯示美債系統(tǒng)性壓力暫時不大。

　　展望未來，美債利率或延續(xù)高位震蕩，仍存在抬升壓力，需密切關(guān)注進一步上行的“尾部風險”，包括：一是減稅法案落地前，仍可能存在尚未預期到的赤字擴張信息，這是因為部分參議院議員支持擴大減稅規(guī)模，擴大兒童稅收抵免等，反對大幅削減醫(yī)療補助，可能導致赤字進一步提升；二是弱美元周期下，非美機構(gòu)平倉外匯風險敞口容易形成債匯雙殺；三是關(guān)稅的短期內(nèi)或?qū)е峦浬闲酗L險大于經(jīng)濟下行風險；四是特朗普政府貿(mào)易政策仍存升級可能。

　?。ㄗ髡邽樯耆f宏源首席經(jīng)濟學家）