圖：在去美元化的背景下，美元趨勢走弱，而中國經(jīng)濟韌性總體好于預期，人民幣升值動力料增強。

　　在去美元化的背景下，全球，尤其是亞洲資產(chǎn)大幅超配美元，低配本幣的“套利交易”，勢必經(jīng)歷一輪結(jié)構(gòu)性“再平衡”。在此過程中，人民幣貶值預期或?qū)⑾?，甚至出現(xiàn)強勁的升值動力。

　　5月12日，中美發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明，宣布將4月2日以來對雙方加征的125%關(guān)稅降至34%，并參照美國對其他國家的做法，對其中24%的關(guān)稅暫停90天實施。也就是說，在此后的90天內(nèi)，美國“僅”對中國征收20%針對芬太尼問題的關(guān)稅及10%的對等關(guān)稅。在達成協(xié)議的過程中，中方并未做出實質(zhì)性的讓步。

　　上述會談的結(jié)果在多個方面超預期，尤其對中國而言，筆者認為這主要是由于美方短期的關(guān)稅降級動力較強。具體來看：1）此前美國和其他國家關(guān)稅談判一波三折，市場對此次中美日內(nèi)瓦談判的預期偏低；2）在對等關(guān)稅維度上，中國的“待遇”并未相對全球更嚴苛，大幅超出預期；3）相比于去年年底、市場對特朗普政府將對全球加征不到10%、對中國加征40%至60%關(guān)稅的預期，目前對中國加征關(guān)稅的相對水平溫和。

中國經(jīng)濟韌性較強

　　筆者認為，人民幣匯率走勢并未充分演繹基本面變化。雖然市場對“禁運級”關(guān)稅降級有一定預期，但經(jīng)歷“過山車”后，美國對中國加征關(guān)稅水平大幅低于去年年底的預期。同時，中國內(nèi)需下行壓力減弱、產(chǎn)能出清進入“沖刺期”，國內(nèi)核心物價下行壓力緩解，這些變化均好于年底時市場預期。

　　誠然，未來美國對華關(guān)稅仍可能反復，但筆者判斷：1）本次關(guān)稅“休戰(zhàn)期”可能比市場想像的更長；2）其后美國可能不會再次踏入對華關(guān)稅無序上升這一泥沼中，尤其考慮到特朗普對華仍抱有做交易的強烈意愿；3）本輪美中關(guān)稅上升到限制性水平的過程中，中國經(jīng)濟韌性總體好于預期。

　　反觀人民幣匯率，雖然兌美元小幅反彈，但年初至今仍然兌一籃子貨幣走弱5%，其中對日圓走弱6.4%，兌歐元走弱6.3%，對韓圜和新臺幣分別走弱4.3%和6.7%。實質(zhì)上，人民幣的競爭力相對全球仍在快速提升。今年一季度，美國對中國關(guān)稅上調(diào)了20個百分點，但中國經(jīng)常項目順差同比跳升250%，占GDP比例同比增長2.6個百分點，即是例證。

　　回歸中長期基本面看，人民幣真實匯率已經(jīng)通過低通脹進行了充分的調(diào)整，人民幣名義匯率競爭力極強。隨著美聯(lián)儲在2022年3月開始加息，2022年4月以來人民幣真實有效匯率已累計回調(diào)15.4%，其中名義有效匯率回調(diào)4.8%，而國內(nèi)低通脹則進一步帶動真實有效匯率調(diào)整。

　　近年來中國制造業(yè)全方位的成本和效率優(yōu)勢加速提升，如2020年以來中國以美元計的PPI指數(shù)的累計漲幅比歐美低30至40個百分點，以美元計的出口價格指數(shù)的累計漲幅亦低約30個百分點。

　　中國出口占全球的比例持續(xù)上升，貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差占比也節(jié)節(jié)攀升。中國貿(mào)易順差在2023年達到8221億美元的基礎(chǔ)上，2024年再度同比增長20.6%，占全球所有貿(mào)易順差國順差總額的31%，同時，中國經(jīng)常項目順差率繼續(xù)走闊，2024年二季度至2025年一季度的一年中已經(jīng)達到2.8%GDP的高位，相比2019年的0.7%大幅攀升。

　　2025年來，人民幣兌一籃子貨幣貶值5.0%，而中國CPI明顯低于全球水平，顯示人民幣實際匯率下降（即競爭力上升）更多。另值得注意的是，隨著油價大幅下跌，制造業(yè)商品價格降幅趨緩，筆者認為中國的貿(mào)易條件明顯好轉(zhuǎn)，而人民幣匯率不升反降，未反映這一代表國民收入改善的邊際變化。

去美元化大幕初啟

　　美元作為全球儲備貨幣，在全球化加速時代享有較高的估值溢價和超額配置。目前，美元的真實匯率比歷史均值高出約20個百分點，而美國的貿(mào)易逆差額和購買力平價分析顯示，美元相對于均衡水平高估的幅度可能更高。這是因為，美元作為全球的儲備貨幣，美國作為全球“公共服務(wù)”的提供國，其超級大國地位和政府公信力是美聯(lián)儲得以向全球征收“鑄幣稅”的基礎(chǔ)。這一基礎(chǔ)支撐美元資產(chǎn)被長期超配，在股、債、匯各個資產(chǎn)類別中均享受較高的估值溢價。

　　然而，當全球化（在特朗普的關(guān)稅政策下）加速逆轉(zhuǎn)，交易變少，而交易成本的安全成本上升時，持有美元的必要性和動力必然下降，美元的估值溢價也將消失。本次大幅加征關(guān)稅美元卻明顯走弱，即印證這一點。

　　哪些國家超配美元資產(chǎn)最多？雖然美股、美債的投資者“名義國別”各異，但通過追溯過去二十至三十年間各國對美國的累積順差額，筆者可以大致判斷全球美元“散落”在哪些國家的廣義資產(chǎn)負債表上。

　　配圖所示，1990年來對美累積順差最多的國家和地區(qū)是中國（7.1萬億美元）、歐盟（3.4萬億美元）、日本（2.3萬億美元）、東盟（2.2萬億美元），而相對于本國GDP，囤積美元最多的國家和地區(qū)可能是墨西哥、中國臺灣地區(qū)、OPEC、東盟、日本。

　　我們在這些國家和地區(qū)的金融機構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負債表上也可以看到長期“超配”美元的明顯特征─如日本銀行業(yè)境外及外幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)的6%，而外幣負債僅占總負債的2.4%；中國臺灣地區(qū)壽險公司的海外資產(chǎn)占比高達61.3%，而上市壽險公司的海外收入占比僅為9.5%。五一長假期間新臺幣快速升值掀開了臺灣金融機構(gòu)美元資產(chǎn)和本幣負債大幅錯配的“冰山一角”─當去美元、再平衡的齒輪開始轉(zhuǎn)動，美元每次階段性貶值大概率引發(fā)此前超配美元的機構(gòu)大量拋售，加劇美元波動下行壓力。

　　除了金融機構(gòu)之外，中國出口商也在2012年后大幅超額“配置”美元資產(chǎn)，體現(xiàn)為出口商的結(jié)匯比例大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，中國出口商的平均結(jié)匯比例已經(jīng)從2003-2007高點的七成左右，下降至2024年的48%附近，而其國內(nèi)增加值的比例維持在六至七成。也就是說，中國出口商過去十馀年結(jié)匯不足，而另一邊他們可能在國內(nèi)借貸填補給匯不足帶來的運營資金缺口─這也是一種形式的“套利交易”。如果以過去二十年58%的平均結(jié)匯比例計算，過去十馀年中國出口商可能超配美元資產(chǎn)超過1萬億美元，而2021年至今，未結(jié)匯收入可能接近5000億美元。

　　所以無論從基本面維度，還是從貨幣錯配的幅度（再平衡壓力）而言，筆者認為人民幣均不宜相對主要貿(mào)易伙伴繼續(xù)大幅貶值。

趁勢做大國內(nèi)市場

　　去美元化可能成為全球資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性趨勢，雖然黃金、戰(zhàn)略資源、數(shù)字貨幣等都受益于去美元化的配置需求，但這些資產(chǎn)的相對體量遠遠不足。筆者認為，如果美元趨勢性貶值，則糾正本外幣錯配、減少美元的“超配”在包括中國在內(nèi)的順差國均勢在必行，而潛在體量不可低估。

　　在此趨勢下，做大、做深、做強國內(nèi)的資本市場，尤其是固定收益產(chǎn)品市場，將有助于承接美元配置回流的巨大需求。更具體地，增加國債、尤其是長期國債的供給，同時擴大金融市場對外開放，不僅有助于承接潛在的資產(chǎn)“回流”，推動人民幣國際化的進程，也有助于在外需波動的環(huán)境下穩(wěn)定，甚至擴張內(nèi)需。

　　強大的國內(nèi)需求是中國在多邊化全球體系中“乘勢而上”、推動人民幣國際化的重要基礎(chǔ)。所以，抓住這一機遇，實施更積極的財政政策，允許人民幣匯率順勢回升、同時加大國內(nèi)金融產(chǎn)品供給，不失為“一石多鳥”，意在長遠的政策組合。

　?。ㄗ髡邽槿A泰證券首席宏觀經(jīng)濟學家）