圖：美元美債的避險功能弱化，讓安全資產(chǎn)的稀缺性上升，有利于黃金表現(xiàn)。

　　美國股債匯三殺的本質(zhì)是美元資產(chǎn)中安全資產(chǎn)（債券與現(xiàn)金）的避險能力下降，難以對沖風(fēng)險資產(chǎn)（股票與商品）的回調(diào)虧損。在美元資產(chǎn)內(nèi)部進(jìn)行資產(chǎn)配置，無法有效分散風(fēng)險，需警惕這一現(xiàn)象的反復(fù)化、長期化的可能性。

　　股債匯三殺在美國歷史上并不多見，這是因為美股牛長熊短，股票大部分時間都在上漲。當(dāng)股票遭遇負(fù)面沖擊下跌時，美債與美元作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)趨于上漲，進(jìn)而避免三殺。長期而嚴(yán)重的股債匯三殺集中發(fā)生在上世紀(jì)70-80年代的“大通脹”時代，例如1976年末開始的三殺，持續(xù)時間超過一年。

　　大通脹時代三殺頻發(fā)，一方面是由于高通脹蠶食資產(chǎn)價值，導(dǎo)致股債同跌，另一方面是因為布雷頓森林體系后，美國聯(lián)儲局尚未建立央行信譽，貨幣政策搖擺不定，美元信譽下降，因此美元的風(fēng)險對沖能力有限，常常與股債同跌。在80年代“沃爾克緊縮”之后，美聯(lián)儲成功建立中央銀行信譽，美元避險功能提升，三殺持續(xù)時間開始縮短。

　　經(jīng)濟軟著陸門檻高

　　2022年之后，股債匯三殺重回美國視野，發(fā)生頻率上升，筆者認(rèn)為主要由于以下兩點原因。首先是通脹環(huán)境導(dǎo)致股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正。筆者曾提出通脹環(huán)境決定股債相關(guān)性，高通脹股債正相關(guān)，低通脹股債負(fù)相關(guān)。疫情后美國重新進(jìn)入高通脹階段，股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，讓股債同跌更為頻繁，美國債券避險能力下降。

　　其次是2025年特朗普就任總統(tǒng)后，“美國例外論”有所動搖，非美經(jīng)濟體資產(chǎn)和貨幣的吸引力上升，美元趨于下行，避險能力同步弱化。從資產(chǎn)配置角度理解，美國股債匯三殺意味著美元資產(chǎn)中的安全資產(chǎn)（債券與現(xiàn)金）的避險能力下降，難以對沖風(fēng)險資產(chǎn)（股票）的回調(diào)虧損，美元資產(chǎn)組合面臨困局。

　　4月下旬以來，美國關(guān)稅態(tài)度有所軟化，5月12日中美貿(mào)易談判取得重大進(jìn)展，提升風(fēng)險偏好，美股與美元都明顯反彈，但這并沒有解決美元美債避險能力下降的問題，如果再次面臨負(fù)面沖擊，美元資產(chǎn)可能仍比較脆弱。

　　往前看，筆者認(rèn)為負(fù)面沖擊重現(xiàn)的概率不低，建議警惕美元資產(chǎn)股債匯三殺長期化、反復(fù)化的風(fēng)險：此前曾提示過美國經(jīng)濟或者通脹失控，或者增長失速，軟著陸的門檻較高。盡管當(dāng)下對華關(guān)稅大幅下調(diào)，但美國對全球的平均關(guān)稅水平仍然很高，再參考2018年至2019年貿(mào)易談判過程，考慮大國博弈的復(fù)雜性與長期性，關(guān)稅前景也存在不確定性，因此美國經(jīng)濟走向滯脹或衰退仍是我們的基準(zhǔn)情景。在此宏觀背景下，美國股債匯都存在調(diào)整壓力。

　　先看美股，無論美國經(jīng)濟走向衰退還是滯脹，都可能對美股形成壓制。目前美股周期性調(diào)整市盈率明顯高于歷史平均水平，預(yù)示美股長期回報下降，對負(fù)面沖擊反應(yīng)敏感。歷史復(fù)盤來看，美股市場的上行拐點常常發(fā)生在政策明顯轉(zhuǎn)向之后。

　　“美國例外論”開始瓦解

　　當(dāng)前既無法確定特朗普已經(jīng)徹底調(diào)整經(jīng)濟政策，也沒有看到美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向全面寬松，因此不建議投資者抄底美股、應(yīng)維持低配。美債雖然在衰退情形下受益，但滯脹情形下利率可能上行，結(jié)合當(dāng)前美債市場流動性趨緊、波動率上升，短期走勢存在較大變數(shù)。

　　此外，特朗普減稅政策可能導(dǎo)致美國債務(wù)加速擴張，利空美債，進(jìn)一步弱化其避險功能。美債前景不確定性較高。至于美元，盡管最近與美股同步反彈，但從資產(chǎn)配置角度看并非積極信號：美元美股同向運行，股匯相關(guān)性轉(zhuǎn)正，說明美元沒有正常發(fā)揮避險功能，未來如果美股下跌，美元也可能同步下跌。

　　美元避險功能下降，一個重要原因是“美國例外論”開始瓦解。過去幾年美國財政貿(mào)易赤字?jǐn)U大、通脹高企，正常情況下美元應(yīng)該貶值，但由于美國經(jīng)濟增長前景與資產(chǎn)表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他經(jīng)濟體，美元資產(chǎn)吸引力較強，美元持續(xù)走強，形成“美國例外論”。

　　進(jìn)入2025年，特朗普的經(jīng)濟外交政策既打擊了美國經(jīng)濟前景，也沖擊了國際貿(mào)易和貨幣體系，讓美元資產(chǎn)吸引力下降。因此當(dāng)面對外部沖擊、美國股債資產(chǎn)承壓時，部分投資者并非把美國股債換成美元，而是從美元資產(chǎn)再配置到非美元資產(chǎn)，導(dǎo)致美元與美國股債同跌。當(dāng)然，如果全球市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險與流動性問題，美元確實可能階段性走強，但從大趨勢上看，筆者認(rèn)為美元或進(jìn)入一個長期下行周期，避險功能可能持續(xù)弱化。

　　建議超配黃金中債

　　美元美債的避險功能弱化，讓安全資產(chǎn)的稀缺性上升，有利于黃金表現(xiàn)。在過去兩年時間，我們先后使用黃金模型1.0和2.0，論證黃金估值并不貴，回應(yīng)市場上對于黃金估值偏貴的疑慮。但經(jīng)過今年一季度的快速上漲之后，黃金一度接近每盎司3500美元，已經(jīng)高出黃金模型2.0的均衡價格700美元以上。

　　從模型計算的角度出發(fā)，我們更新觀點：現(xiàn)在黃金估值已經(jīng)偏貴，存在泡沫化風(fēng)險。但模型計算的均衡價格只是金價的長期中樞，金價會圍繞估值中樞上下波動，在歷史上的黃金牛市（例如70年代）中，金價也可以超出估值中樞1200美元以上。因此筆者認(rèn)為估值偏貴只說明黃金未來可能波動增大，并不意味著牛市結(jié)束。

　　我們梳理了歷史上三輪黃金牛市周期：1971年至1980年布雷頓森林體系解體后，黃金在十年時間左右上漲近20倍。1999年至2011年，黃金在10年左右上漲超過6倍。2015年至2020年期間，黃金在五年時間上漲近1倍。本輪黃金牛市周期從2022年底啟動，黃金價格從每盎司1600美元漲至3200美元，價格在兩年半的時間上漲1倍?？紤]到當(dāng)前全球經(jīng)濟面臨百年變局，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)巨變可能不亞于70年代與21世紀(jì)初。與歷史上黃金牛市行情的幅度與時長相比，當(dāng)前黃金行情可能演繹仍不充分，現(xiàn)在或仍處于黃金牛市的初期階段。

　　根據(jù)黃金模型2.0測算，我們發(fā)現(xiàn)黃金長期中樞在每盎司3000美元至5000美元之間，建議不要低估黃金在未來一、兩年的時間里觸及5000美元的可能性。黃金近期已從高點回調(diào)8%左右，可能逐漸進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)加倉窗口。

　　在黃金以外，中債也是良好的安全資產(chǎn)。面臨外部壓力，中國逆周期政策可能進(jìn)一步加力，貨幣寬松是阻力最小的方向。海外需求減少或壓低通脹，也利于債市表現(xiàn)。筆者預(yù)期中國利率仍有一定下行空間，建議維持超配中債。

　　由于美國股票偏貴且風(fēng)險上升，其他國家的股票資產(chǎn)就成為風(fēng)險資產(chǎn)再配置的自然選擇。我們曾提出全球資產(chǎn)重估的概念，認(rèn)為中美歐三個大型經(jīng)濟體的宏觀環(huán)境多空因素此消彼長，股票估值嚴(yán)重分化，中國與歐洲股票相對美股的吸引力正在上升。盡管今年4月以來的關(guān)稅沖擊導(dǎo)致中國股票回調(diào)，但現(xiàn)在已經(jīng)收復(fù)跌幅，在中長期維度仍堅定看好中國資產(chǎn)重估。

　　歐洲長線資金回流

　　從資產(chǎn)配置角度看，疫情之前中國經(jīng)濟與股票表現(xiàn)與美國相關(guān)性較高，疫情后中外資產(chǎn)相關(guān)性下降，中國經(jīng)濟對美出口敞口降低，因此除了估值優(yōu)勢以外，中國股票還可能展現(xiàn)相對韌性，在全球資產(chǎn)配置中分散風(fēng)險。短期來看，考慮中美貿(mào)易談判的復(fù)雜性與反復(fù)性，筆者建議中國股票配置穩(wěn)中求進(jìn)，以高股息與內(nèi)需政策受益標(biāo)的作為階段性底倉。

　　歐洲資產(chǎn)雖然也受到關(guān)稅政策影響，但歐洲市場具備政策和估值優(yōu)勢，也可能對美股有相對收益。從政策角度看，德國3月通過5000億歐元規(guī)模財政刺激法案并支持歐盟8000億歐元“重新武裝歐洲”計劃，重啟財政擴張周期。

　　歐洲3月通脹同比降至2.2%，已經(jīng)十分接近歐央行2%的通脹目標(biāo)，因此歐央行不需要面對增長和通脹的兩難取舍，未來降息路徑更加通暢。歐洲股票相對美股折價近30%，遠(yuǎn)高于過去二十年約17%的平均水平。以往歐洲投資者大量布局美國市場，但隨著美國資產(chǎn)安全性下降，歐洲長線資金正在撤離美國市場、回流歐洲市場，支持歐洲市場表現(xiàn)。

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