圖：南向資金配置類別

　　近期南向資金明顯流入港股市場。截至3月20日，年內(nèi)北水已流入港股約4000億港元，而2024年全年約8000億港元，目前南向資金占港股主板交易占比約25%。投資者對目前南向資金在港股的持倉結(jié)構(gòu)特點感興趣。我們梳理后發(fā)現(xiàn)主要集中四個領(lǐng)域：

　　1）南向資金持股占港股通自由流通市值約21.5%，主要持倉信息技術(shù)、金融與可選消費，三者合計超六成；2）南向資金仍低配大市值標的及互聯(lián)網(wǎng)板塊，對傳媒（含騰訊）和商貿(mào)零售（含阿里）低配比例約2.6%、5.8%；3）目前南向資金的超配方向與靜態(tài)“定價權(quán)”集中在傳統(tǒng)非金融紅利股，如通信、能源等板塊。4）南向資金亦超配電子、醫(yī)藥等。

　　2020年及以前，由于港股通標的結(jié)構(gòu)的限制，南向資金主要超配金融板塊。2018年開始，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)引領(lǐng)的新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)周期上行，相關(guān)標的在港股掀起IPO熱潮，2019年同股不同權(quán)標的被納入港股通名單，再加上美聯(lián)儲進入預防式降息周期，南向資金開始加大對信息技術(shù)板塊的配置。2021年起，港股市場波動性與地緣不確定性逐漸增大，美聯(lián)儲逐步進入緊縮周期，商品價格也在疫情后觸底回升，南向資金隨之轉(zhuǎn)向，增加了對廣譜紅利資產(chǎn)標的的超配比例。

　　對照南向資金大舉流入港股的歷史，主要對應著三類情形：

　　首先是相對A股低估值。由于港股通中有不少雙重上市標的（如銀行等），因此港股與A股的比價估值是南向配置港股紅利資產(chǎn)的“估值錨”。

　　其次是產(chǎn)業(yè)／盈利周期上行?？紤]港股通內(nèi)主要標的結(jié)構(gòu)與A股不同，若將港股通作為內(nèi)資輪動的一個板塊，南向資金往往在港股通主要權(quán)重行業(yè)產(chǎn)業(yè)周期或盈利周期上行時流入港股，如2019年增配新經(jīng)濟、疫情沖擊后增配資源品等。

　　再次，出現(xiàn)影響港股稀缺性資產(chǎn)的外生事件或重大政策，如DeepSeek引發(fā)中國科技股價值重估，其主要相關(guān)的上市資產(chǎn)大多位于港股。

　　本次南向資金流入邏輯與2019-2021年初有很多相似之處，但也有其獨特性：機遇方面，目前AI產(chǎn)業(yè)周期處于早期、后續(xù)發(fā)展空間更大，且核心標的集中在港股的科創(chuàng)板塊，推動行情的效果或更顯著；挑戰(zhàn)方面，外部環(huán)境（貿(mào)易摩擦、全球地緣等）相較彼時或更復雜，全球市場高波動性環(huán)境下影響中國資產(chǎn)韌性的擾動因素或更多。

　　須注意的是，盡管多項數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟已初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但市場尚未定價較為廣譜的周期性?復蘇，包括南向資金在內(nèi)的投資者仍對宏觀敘事有所分歧，3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)或?qū)⒊蔀闄z驗經(jīng)濟企穩(wěn)成色的關(guān)鍵。

　　DeepSeek推動股票價值重估

　　往前看，筆者認為多重因素或持續(xù)推動南向資金流入港股市場：

　　其一，DeepSeek為首的中國AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒊掷m(xù)推動中國科技股價值重估，其中主要標的大多在港股。截至目前，盡管從PB（市淨率）─ROE（淨資產(chǎn)回報率）視角下，港股市場第一階段估值修復或基本完成，但目前中國龍頭科技股相對于美股科技龍頭，仍有一定價值重估空間。

　　其二，提振消費、擴大內(nèi)需是今年政策的重點。圍繞2025年“大力提振消費”這一首要政府工作任務，3月16日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《提振消費專項行動方案》（以下簡稱《方案》）。本次方案以系統(tǒng)性布局、多維度協(xié)同、因地制宜為特征，探索務實舉措。

　　《方案》內(nèi)容聚焦消費領(lǐng)域的核心矛盾，既通過“工資增長＋財產(chǎn)增收＋農(nóng)民權(quán)益”組合拳夯實消費能力基礎(chǔ)，也通過產(chǎn)品創(chuàng)新、場景拓展、品質(zhì)升級等方式更好契合供給與多元化需求，推動消費結(jié)構(gòu)向高質(zhì)量躍遷，并以制度優(yōu)化與長效保障護航市場健康發(fā)展，有望從供需雙側(cè)激活市場活力，更快落地見效。而港股市場集中了不少“稀缺性”新消費標的，包括國產(chǎn)美妝、?休閑商品（如盲盒經(jīng)濟）等眾多新消費龍頭股皆在港股上市，或吸引南向持續(xù)增配新消費標的。

　　其三，資本市場政策端，兩地將共同推動香港國際金融中心建設(shè)，包括推動更多內(nèi)地和國際優(yōu)質(zhì)企業(yè)來港上市、推動發(fā)布《香港資本市場白皮書》提升資本市場水平、在港打造全球產(chǎn)業(yè)合作高地并加強資本市場監(jiān)管、防范金融風險。此外，人行或?qū)⑻岣咄鈪R儲備在香港的資產(chǎn)配置比例，并推動引導社保、養(yǎng)老金等內(nèi)地中長線資金投資海外及香港資本市場。

　　（作者為華泰證券首席宏觀經(jīng)濟學家）