圖：A股正在成為下一個階段投放和激活流動性的市場，以及新質(zhì)生產(chǎn)力的融資市場。

　　今年的《政府工作報告》將消費刺激作為十大工作之首，并且制定了消費專項行動方案，同時還首次提出了“投資于人”的概念。從投資于物到投資于人，這是一個政策方向的重要轉變。

　　中央政府今年擬安排1.3萬億元（人民幣，下同）特別國債用于“兩新”（“大規(guī)模設備更新”和“消費品以舊換新”）、“兩重”（“國家重大戰(zhàn)略實施”和“重點領域安全能力建設”）。其中，“兩新”屬于消費領域，偏向投資于人，大概3000億元；“兩重”屬于投資領域，偏向投資于物，支持1465個重大項目建設，大概8000億元。

　　從資金比例來看，更多資金還是安排在投資上，但“兩新”的資金較去年翻倍。過去，消費被認為是慢變量，同時缺乏收益激勵性；但如今，資金安排在消費領域比投資領域?qū)?jīng)濟增長和國民增收的效果更明顯。

　　從效果來看，今年1-2月份，受“兩新”刺激領域的銷售明顯增長，手機同比增長26%，家具同比增長11.7%，家電同比增長10.9%。

　　從投資于物到投資于人，這是一個重要的轉向。投資于物，意味著大量投資實物，尤其是以基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)為主的空間資產(chǎn)；投資于人，意味著將資本從物轉移到人身上，從投資領域轉移到消費領域。

　　人是一切創(chuàng)新的源泉

　　只有把資本分配到人身上，財富分配到家庭部門，經(jīng)濟才會產(chǎn)生內(nèi)生增長動力。這背后涵蓋兩層邏輯：其一，人是一切創(chuàng)新的源泉，一切經(jīng)濟增長的動力，而非生產(chǎn)要素。資本、土地、信息不產(chǎn)生經(jīng)濟效益，只有人作用于這些要素，將其置于自由市場的配置下才有效率。其二，自由市場的效率，依賴于千千萬萬的具備購買力的家庭。千千萬萬個家庭部門配置資源的效率要比一個機構更高。

　　也因此，我們真正需要關注的是資本投資到人身上，財富分配到家庭部門，而不是消費抑或投資的多寡。而投資于人的方法很多，包括消費補貼、現(xiàn)金補貼等補貼政策，也包括生育補貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等福利政策，還包括減稅降費等稅收政策。

　　消費補貼的好處是節(jié)省家庭部門的購買力，讓更多的財富在市場中流轉。理論上，只要把財富轉移到家庭部門，使用何種方式都可以。一般來說，干預性最小的是發(fā)放現(xiàn)金。在疫情期間，美國聯(lián)邦政府給家庭提供大規(guī)模紓困基金，挽救了崩潰的經(jīng)濟和無數(shù)家庭。此舉盡管推高了美國的通脹，但是不妨礙它成為一個成功救市的經(jīng)驗。在經(jīng)濟下行壓力大時，可以考慮給家庭無差異發(fā)放一筆現(xiàn)金，以直接提高家庭收入和市場的流動性。

　　中國經(jīng)濟最核心的問題是有效需求不足。原因不是資本存量不足，而是結構問題，也就是家庭財富占比較低及內(nèi)部存在明顯結構性。我們來看一個重要指標：中國家庭可支配收入占GDP的比重只有43%。如果這一數(shù)據(jù)能夠提高到國際經(jīng)合組織（OECD）的平均水平（60%），那么按照當前中國GDP總量來測算，家庭部門的收入每年至少可以增加22萬億元，相當于當前家庭可支配收入的三分之一，有效需求不足的問題便迎刃而解。

　　除了無差異發(fā)放現(xiàn)金補貼外，順應低增長、老齡化時代的有效辦法是生育補貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等家庭福利支出。數(shù)據(jù)顯示，歐洲國家在包括生育補貼在內(nèi)的家庭福利方面的支出占比高，法國家庭福利占GDP支出最高，接近3.5%，國際經(jīng)合組織的平均水平接近2.5%。

　　生育補貼是一種投資于人、增加家庭部門收入的手段。今年地方政府開始推出生育補貼政策。有些人認為，生育補貼無法阻止生育率下降，相對于如此之高的養(yǎng)育成本、教育成本來說，生育補貼只能算是杯水車薪。確實，試圖通過生育補貼來提振生育率，補貼的力度要足夠大。

　　過去中國財政主要用于公共投資，未來需要轉向家庭福利。不論用什么辦法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入占GDP的比重增加，市場配置效率就會提升。家庭收入增長決定消費增長，而消費福利的增加是最好的“投資于人”，讓人的才能及其多樣性得到擴展，進而產(chǎn)生內(nèi)生增長動力。

　　經(jīng)濟轉向效率型增長

　　從投資于物到投資于人，反映出中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷重要轉型。中國經(jīng)濟從過去幾十年的高增長、工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口紅利與全球化時代，正在進入中低增長、后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化、老齡化少子化、人工智能革命和中美沖突、地緣政治動蕩的時代。前者可以概括為高增長時代，后者政府界定為高質(zhì)量發(fā)展階段，并將當前的過渡期界定為新舊動能轉換陣痛期。

　　上述兩個不同階段，其經(jīng)濟增長方式不同，前者是資源型增長，后者是效率型增長；前者是強投資、強出口模式，后者是技術創(chuàng)新與消費驅(qū)動模式；同時，前者匹配的金融市場是國有商業(yè)銀行系統(tǒng)，后者是資本市場和投資銀行系統(tǒng)。

　　在經(jīng)濟轉型到中早期，由于勞動力、土地等資源成本低，出口成本低，在出口有保障的情況下，經(jīng)濟增長變得簡單，那就是提高投資率。政府集中財政、貨幣、金融與社會資本，投資制造業(yè)以及與制造業(yè)相關的基礎設施。隨著外商投資與出口增長，國內(nèi)有效資本增加；同時城市化加速，大量農(nóng)村人口進入城市工作與生活，空間需求稀缺，民間資本開始投入另一種空間資本，即房地產(chǎn)。

　　所以，在高增長階段，空間資產(chǎn)是稀缺的資產(chǎn)，大量政府和社會資本都集中空間資產(chǎn)上，制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎設施三大投資占固定資產(chǎn)投資的比重達到70%。家庭70%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上，地方政府掌握城市土地的支配權，均在空間資產(chǎn)增值中獲益。

　　在這個階段，為了大規(guī)模投資空間資產(chǎn)，政府采用國有商業(yè)銀行體系，同時配合強制結匯、資本管制和匯率管控，目的是最大限度地集中和動員整個社會的資本投資到空間資產(chǎn)上，盡可能地拉高投資率。

　　但隨著經(jīng)濟資源不斷消耗，當人口逐步減少，城市土地變得昂貴，歐美日轉移的技術紅利逐步下降，同時國際貿(mào)易條件惡化，出口成本上升，資源型增長日漸乏力，經(jīng)濟增速逐漸下降。這個時候，經(jīng)濟不得不進入下一個階段，增長方式不得不切換到效率型增長方式。所謂效率型增長，其實就是培養(yǎng)和吸引人才，通過技術創(chuàng)新、知識創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，推動全要素生產(chǎn)率提升，也就是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。效率型增長的本質(zhì)就是投資于人。

　　資本市場重要性凸顯

　　從資源型增長到效率型增長，其發(fā)展方式能否成功轉型，取決于一些重要條件：首先，社會財富再分配，家庭部門的收入占比增加，以提升消費率，提高內(nèi)生增長動力，推動經(jīng)濟從強出口轉向強消費。其次，金融體系和國有商業(yè)銀行制度改革，推動金融市場從商業(yè)銀行向投資銀行轉型，大力發(fā)展資本市場，支持民間資本投資技術創(chuàng)新。

　　傳統(tǒng)的國有商業(yè)銀行體系難以支持經(jīng)濟轉型，國有商業(yè)銀行和國有資本都是厭惡風險的穩(wěn)健資本，他們更適合投資基建、房地產(chǎn)等空間資產(chǎn)，不適合投資高風險的技術創(chuàng)新。

　　在下一個階段，經(jīng)濟增長源自技術創(chuàng)新，技術創(chuàng)新需要民間資本，而非國有資本。

　　那么，民間資本如何進入技術創(chuàng)新領域？中間的通道就是資本市場，包括：1）民間資本投資一級股權后需要在股票市場上退出；2）民間資本通過股票市場參與上市公司；3）上市公司可以從股票市場中獲得民間融資。

　　換句話說，當一個社會的財富規(guī)模持續(xù)擴大，大量資本如果滯留銀行系統(tǒng)，大規(guī)模儲蓄，無法進入資本市場，無法支持技術創(chuàng)新和上市公司融資，那么經(jīng)濟增長和財富增長將難以為繼。

　　通過以上經(jīng)濟增長的時代切換、兩個階段不同的增長模式，以及其匹配的金融市場，我們就能夠理解，為什么去年開始政策轉向支持資本市場和投資銀行的發(fā)展?？梢钥闯?，A股的定位正在發(fā)生變化，正在成為下一個階段投放和激活流動性的市場，以及新質(zhì)生產(chǎn)力的融資市場。

　　未來在供給端，政府需要發(fā)展資本市場吸引民間資本入場。在需求端，家庭財富將從上個階段的空間資產(chǎn)（房地產(chǎn)）逐步轉移到時間資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）。

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