圖：隨著內(nèi)地推動(dòng)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入股市，相信可為A股市場(chǎng)帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)別的增量資金。

　　推動(dòng)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入股市，既有利于維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，又有利于機(jī)構(gòu)投資者兼顧短期和長(zhǎng)期收益。今次六部門聯(lián)手推出的長(zhǎng)線資金入市方案，有望為A股市場(chǎng)帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)別增量資金。

　　1月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》），貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、中央金融工作會(huì)議“穩(wěn)住股市、打通中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)”、“推動(dòng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者建立三年以上長(zhǎng)周期考核機(jī)制，提高權(quán)益投資比重”的重要決策部署，并在1月23日召開(kāi)發(fā)布會(huì)介紹相關(guān)情況。

　　《方案》涉及的中長(zhǎng)期資金，主要指商業(yè)保險(xiǎn)資金、全國(guó)社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企（職）業(yè)年金等資金來(lái)源較為穩(wěn)定且資金體量較大的機(jī)構(gòu)投資者。

　　為市場(chǎng)每年注入萬(wàn)億新資金

　　筆者預(yù)計(jì)各類機(jī)構(gòu)資金入市體量分別為：保險(xiǎn)方面，預(yù)計(jì)相應(yīng)政策將直接帶動(dòng)以國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)為代表的增量資金入市。根據(jù)測(cè)算，每年入市規(guī)模約為6000至8000億元（人民幣，下同）左右。公募基金方面，根據(jù)發(fā)布會(huì)內(nèi)容，未來(lái)三年持有A股流通市值每年至少增長(zhǎng)10%，即每年增長(zhǎng)約6000億元。社?；稹⒒攫B(yǎng)老基金及企（職）業(yè)年金方面，資金來(lái)源穩(wěn)定，投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，有望持續(xù)增配權(quán)益資產(chǎn)。銀行理財(cái)方面，估計(jì)目前入市規(guī)模約為2900億元，僅占投資資產(chǎn)的0.9%，未來(lái)仍有提升空間。

　　《方案》聚焦優(yōu)化考核機(jī)制，提高權(quán)益占比、優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)和加快工具應(yīng)用四個(gè)方面。

　　優(yōu)化考核機(jī)制，體現(xiàn)在推動(dòng)實(shí)行長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)考核機(jī)制。具體包括：國(guó)有保險(xiǎn)公司全面實(shí)行三年以上的長(zhǎng)周期考核，細(xì)化明確全國(guó)社會(huì)保障基金五年以上、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)三年以上長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)考核機(jī)制，加快出臺(tái)企（職）業(yè)年金基金三年以上長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)考核指導(dǎo)意見(jiàn)。長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)考核機(jī)制可以提高中長(zhǎng)期資金對(duì)于短期投資收益率波動(dòng)的接受程度，有利于促進(jìn)中長(zhǎng)期資金增配權(quán)益等高波動(dòng)資產(chǎn)。

　　提高權(quán)益占比，體現(xiàn)在提高中長(zhǎng)期資金權(quán)益投資比例。具體包括：引導(dǎo)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司增加A股（含權(quán)益類基金）投資規(guī)模和實(shí)際比例，提升全國(guó)社會(huì)保障基金股票類資產(chǎn)投資比例，引導(dǎo)督促公募基金管理人穩(wěn)步提高權(quán)益類基金的規(guī)模和占比。中長(zhǎng)期資金的投資資金來(lái)源穩(wěn)定，規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)健，提升其權(quán)益投資占比有望為權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)確定性較強(qiáng)的增量資金。

　　優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)，體現(xiàn)在注重上市公司股東回報(bào)和推進(jìn)創(chuàng)新工具運(yùn)用。具體包括：引導(dǎo)上市公司加大股份回購(gòu)和落實(shí)一年多次分紅，允許公募基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司定增，在參與新股申購(gòu)、上市公司定增、舉牌認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面給予銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管與公募基金同等政策待遇。

　　加快工具應(yīng)用，體現(xiàn)在擴(kuò)大股票回購(gòu)增持再貸款及互換便利操作規(guī)模等。

　　提升險(xiǎn)企投資收益

　　商業(yè)保險(xiǎn)資金方面，本次會(huì)議提出，力爭(zhēng)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。目前，我們主要基于中國(guó)人保、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)太平、新華保險(xiǎn)2024年保費(fèi)收入進(jìn)行測(cè)算，截至2024年末，上述五家商業(yè)保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入規(guī)模為2.2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)后續(xù)每年潛在入市規(guī)模約為6000至8000億元左右。

　　本次會(huì)議還提出2025年第二批保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)將在2025年上半年落地，資金規(guī)模將不低于1000億元。保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)是指保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)立私募證券投資基金等方式，開(kāi)展長(zhǎng)期股票投資的試點(diǎn)項(xiàng)目。

　　上述試點(diǎn)旨在引導(dǎo)保險(xiǎn)資金加大對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資力度，提升保險(xiǎn)資金的投資收益，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。以中國(guó)人壽及新華保險(xiǎn)合資成立的鴻鵠基金為例，截至2024年9月30日，鴻鵠基金實(shí)收股本達(dá)320.1億元。預(yù)計(jì)隨著相應(yīng)試點(diǎn)的落地，將為市場(chǎng)帶來(lái)中長(zhǎng)期穩(wěn)定增量資金。

　　此前，中國(guó)保險(xiǎn)公司投資考核主要以中年度考核的方式為主，指標(biāo)均以中短期為主，從而降低了險(xiǎn)資對(duì)于短期波動(dòng)的容忍度，并抑制了險(xiǎn)資投資權(quán)益類資產(chǎn)的積極性。同時(shí)，政策也導(dǎo)致險(xiǎn)企過(guò)度追求短期收益，與負(fù)債端需求背道而馳，不利于險(xiǎn)資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理。優(yōu)化險(xiǎn)企長(zhǎng)期考核力度有利于增強(qiáng)險(xiǎn)資長(zhǎng)期權(quán)益投資積極性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配程度。筆者預(yù)計(jì)《方案》有望進(jìn)一步鼓勵(lì)險(xiǎn)資配置權(quán)益類資產(chǎn)。目前上市險(xiǎn)企權(quán)益配置比例約為11%左右，有較大上升空間。

　　利率下行過(guò)程中，個(gè)人投資者通過(guò)購(gòu)買保險(xiǎn)產(chǎn)品，將利率下行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)公司，保費(fèi)增速往往與長(zhǎng)端利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。近年來(lái)，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與10年期國(guó)債收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在利率下行時(shí)期，保險(xiǎn)產(chǎn)品具有的確定性收益仍有充足吸引力，從而吸引居民增加購(gòu)買，帶動(dòng)保費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張。

　　自2021年開(kāi)始，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，人身險(xiǎn)保費(fèi)再度開(kāi)啟增長(zhǎng)，增量主要來(lái)自壽險(xiǎn)，其保費(fèi)占人身險(xiǎn)比重由2021年的70.9%升至2024年前11月的75.1%。保費(fèi)增長(zhǎng)帶動(dòng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增長(zhǎng)，截至2024年9月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)32.15萬(wàn)億元，其中股票和證券投資基金占比12.8%，保險(xiǎn)資金投資股票或權(quán)益類基金的金額已經(jīng)超過(guò)4.4萬(wàn)億元。

　　社?；鸱矫?，資金來(lái)源穩(wěn)定、投資收益累計(jì)使得基金投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。全國(guó)社保基金用于國(guó)家人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑。全國(guó)社?；疬€受托管理基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，但對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)管理、集中運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立核算。

　　全國(guó)社?；鹳Y金來(lái)源由中央財(cái)政預(yù)算撥款、國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和彩票公益金等資金構(gòu)成。截至2023年，社保累計(jì)接受撥入資金1.144萬(wàn)億元。彩票公益金和財(cái)政預(yù)算收入是最大撥入項(xiàng)目。投資收益不斷累計(jì)，已經(jīng)占據(jù)基金權(quán)益的大部分，截至2023年末，社保累計(jì)投資收益占基金權(quán)益比重已達(dá)60%以上。伴隨規(guī)模增長(zhǎng)，社保也會(huì)持續(xù)增配權(quán)益資產(chǎn)。

　　企業(yè)年金方面，企業(yè)年金計(jì)劃持續(xù)成立和年金基金持續(xù)積累，使得企業(yè)年金基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至2024年6月末，企業(yè)年金基金投資資產(chǎn)淨(jìng)值3.36萬(wàn)億元，其中含權(quán)類計(jì)劃資產(chǎn)占比接近90%。較高的權(quán)益資產(chǎn)配置，使得企業(yè)年金投資收益率受權(quán)益市場(chǎng)影響較大。

　　基本養(yǎng)老基金方面，自2016年起逐步委托給全國(guó)社?；鸸芾恚匈Y產(chǎn)逐年增長(zhǎng)，投資收益率也受到股市影響。截至2023年末，基本養(yǎng)老基金權(quán)益總額1.85萬(wàn)億元。自2016年12月受托運(yùn)營(yíng)以來(lái)，年均投資收益率5%。

　　未來(lái)仍有加碼空間

　　銀行理財(cái)方面，股票投資占比仍然很低，未來(lái)有提升空間。截至2024年末，理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)合計(jì)32.13萬(wàn)億元，筆者估計(jì)銀行理財(cái)投資的二級(jí)市場(chǎng)股票規(guī)模約為2900億元，僅占理財(cái)投資資產(chǎn)的0.9%，未來(lái)有很大提升空間。估算方式如下：

　　1）權(quán)益類資產(chǎn)絕大部分是優(yōu)先股，尤其是銀行優(yōu)先股。不過(guò)考慮到目前銀行優(yōu)先股總規(guī)模也僅約7600億元，因此銀行理財(cái)所投資的權(quán)益類資產(chǎn)中，優(yōu)先股占比不太可能有85%。不過(guò)這一數(shù)據(jù)起碼說(shuō)明優(yōu)先股是銀行權(quán)益類資產(chǎn)最大的投向類別，假設(shè)其占權(quán)益類資產(chǎn)的一半。而股權(quán)類和二級(jí)市場(chǎng)股票投資按6：9的比例假設(shè)，據(jù)此估計(jì)，銀行理財(cái)產(chǎn)品0.83萬(wàn)億元的權(quán)益類資產(chǎn)中，投向二級(jí)市場(chǎng)股票的規(guī)模大概2490億元。

　　2）公募基金幾乎都是債基和貨基，銀行理財(cái)前十大持倉(cāng)中，股票型基金占比僅有2%，混合型基金占比僅有4%（假設(shè)其中一半資產(chǎn)投向股票）。據(jù)此估計(jì)，0.93萬(wàn)億元的公募基金投資中，投向股市的規(guī)模大約為370億元。

　?。ㄗ髡邽閲?guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)助理）